본 연구는 1998년 4월부터 2004년 6월까지 196개의 합병공시를 대상으로 사건연구 방법을 이용하여 합병 공시詩 인수기업(acquiring firm)에 대한 시장반응을 분석하였다. 분석결과 Moeller, Schlingemann, and Stulz (2004)의 연구 결과에서처럼 소규모 인수기업에 대한 시장반응은 3.3%로 대규모 인수기업의 1.1%에 비해 크게 나타나고 있음을 발견하였다. 본 연구에서는 이러한 인수기업에 대한 규모 효과를 설명하기 위해 다음과 같은 검증을 하였다.
본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 소규모 기업의 관련사업 확장으로 인한 이득으로는 소기업 효과를 설명할 수 없었다. 둘째, 매출액수익률과 q-비율로 설명되는 과거 성과로는 소기업 효과를 설명할 수 없었다. 셋째, 자산 당 잉여현금흐름이 높을수록 시장반응이 나쁜 것으로 나타났다. 넷째, 성장성이 낮은 기업의 초과수익률이 높게 나타나 성장성도 소기업 효과를 설명할 수 있는 요인으로 생각되었다. 종합하면 소기업 효과의 원인으로 기업의 낮은 잉여현금흐름과 낮은 성장성을 들 수 있다.
초과수익률을 종속변수로 하고 기업의 여러 특성을 독립변수로 한 회귀분석 결과 인수기업의 초과수익률에 영향을 미치는 요인은 역시 잉여현금흐름과 매출액 성장률로 나타났다. 잉여 현금흐름이 적고, 성장성이 낮은 인수기업의 시장반응이 좋다는 결과를 확인할 수 있었으며, 이것이 규모 효과를 설명하는 것으로 판단된다.
