미국주식시장에서의 선행연구들은 주식병합을 기업의 상황이 악화되는 부정적 신호를 전달하는 사건으로 해석하고, 주식의 가치에는 부정적인 반응이 나타나지만 유동성 측면에서는 거래비용 절감과 변동성의 감소로 거래량은 증가하는 것으로 보고되고 있다. 본 논문은 우리나라 주식시장에서 자발적 주식병합이 실시된 2000년 이후 2013년 기간의 주식병합을 실시한 80개 기업을 대상으로 경영자들이 제시한 ‘기업이미지 제고와 적정 유통주식수 유지’라는 주식병합 동기가 달성되었는지를 분석하고, 이에 대한 시장의 반응을 분석하였다. 이를 위해 주식병합 공시정보의 장·단기적인 시장반응과 병합 전후의 유동성의 변화, 그리고 병합기업의 특징으로 나타난 재무적 곤경으로 인한 자금조달과 상장폐지 등의
기업특성을 분석하였다. 분석결과 첫 번째, 공시정보가 최초로 전달되는 공시일과 병합주식으로 재상장되는 변경상장일에는 유의한 양(+)의 초과수익률이 나타나 미국주식시장과는 상반된 결과가 나타났다. 이러한 공시일과 변경상장일의 양(+)의 초과수익률은 각각 ‘주식병합 동기의 정보가치’를 긍정적으로 평가한 신규투자자들의 참여 증가와 ‘실제 주식 수 감소라는 수급측면의 기대감’을 긍정적으로 평가한 투자자들의 비이성적인 거래형태에 의한 과잉반응이 나타난 것으로 볼 수 있다. 두 번째, 공시일과 변경상장일 이후 +30일까지 누적초과수익률을 측정한 결과 공시일 이후 평균 -5%, 변경상장일 이후 평균 -12.5%의 음(-)의 누적초과수익률이 나타나 주식병합 공시정보에 대한 부정적인 시장반응이 나타났다. 특히 공시일 이후보다는 변경상장일 이후의 초과수익률 하락이 크게 나타나 우리나라에서는 ‘주식병합에 대한 부정적 신호효과가 시차’를 두고 나타난 것으로 해석할 수 있다. 다만 공시일과 변경상장일의 양(+)의 초과수익률과 사건일 이후의 음(-)의 초과수익률의 방향이 서로 다르게 나타난 것은 기업가치(fundamental)보다는 단기적인 재료(momentum)에 쉽게 반응하는 우리나라 투자자들의 무분별한 투자형태가 나타난 것으로 볼 수 있다. 세 번째 변경상장일 이후 1년의 장기성과도 부정적 음(-)의 초과수익률이 지속되어 주식병합의 부정적 효과는 장기간 지속되는 것으로 나타났다. 특히 병합기업의 특성으로 나타난 경영성과의 악화와 자본잠식으로 상장폐지 가능성이 높아지면서 정보의 비대칭이 상대적으로 큰 코스닥기업의 상당수가 주식병합과 자금조달을 병행하였으며 일부 자금조달에 성공한 기업의 장기성과는 개선이 나타났지만 대부분의 기업은 자금조달 이후에도 장기성과의 개선은 나타나지 않았다. 다만 변경상장일 이후 장기성과는 ROE와 EBIT/TA 등 기업의 수익성 지표들이 유의한 양(+)의 관계가 나타나 이들 지표가 높은 수록 주식병합의 부정적 효과가 사라지면서 상대적으로 수익률이 양호하게 나타났다.
네 번째, 과잉유동성의 축소를 주식병합의 동기로 제시한 것과는 다르게 조정거래량, 거래량회전율로 측정한 유동성은 병합 이후 소폭 감소하였으나 통계적으로 유의한 수준은 아니었다. 투자자 편익측면에서 거래비용과 관련된 호가-스프레드는 우리나라 호가체계 특성상 병합 전 평균주가가 500원 미만의 주식들에서 의미 있는 유의적 감소를 확인하였다. 그러나 병합 이후 누적초과수익률과 유동성변수 변화와의 관계는 오히려 거래량회전율이 증가한 기업에서 양(+)의 유의적인 관계가 나타나 주식병합의 목적으로 제시한 과잉유동성 축소의 목표는 달성하지 못한 것으로 나타났다. 또한 과잉유동성의 원인인 개인투자자 감소 여부를 확인하기 위해 병합 전후의 투자자별 거래량과 지분율을 분석한 결과 투자자별 거래량의 변화는 없었으나 개인투자자지분율의 유의적인 감소를 확인하였다. 이는 병합 이전 절대적으로 높았던 지분율과 개인투자자지분율이 증가한 기업의 주가하락으로 지분율의 변동이 크게 나타나면서 점진적으로 개인투자자의 이탈이 나타난 것으로 볼 수 있다. 다섯 번째. ‘주가 안정화’라는 목적의 달성 여부를 확인하기 위하여 변동성 변화를 측정한 결과 유의하지는 않지만 변동성이 증가한 것으로 나타났다. 변동성 증가의 원인은 호가-스프레드의 증가와 가격이산성 확대에 의한 시장미시구 조적요인이 아니라 주식병합의 부정적 신호효과로 주가가 지속적으로 하락하는 과정에서 주가의 급등락으로 인한 변동성 확대와 실제 주식 수 감소에 따른 주가의 불안정성이 확대된 것으로 해석할 수 있다.
