환율, 주가, 금리를 변수로 하는 VAR모형에 의하여 Granger 인과관계(causality) 검정과 충격반응분석 및 분산분해(Variance Decomposition)를 실시하고 이를 통하여 변수 상호간의 연관성을 살펴보았다. 자료는 2003년 1월 3일부터 2003년 7월 15일까지의 일별 데이터이다.
Granger 인과관계(causality) 검정 결과를 보면, 이전의 김종권(1999) 논문에서와 다른 점이 있었다. 이는 환율의 경우에 있어서는 1998년 1월 이후 자유변동환율제도의 영향으로 인하여 금리가 환율에 커다란 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다. 한편, 주가와 금리의 관계를 보면 금리가 주가에 미치는 영향이 미미한 반면에 주가의 금리에 대한 영향력은 10% 유의수준에서 있는 것으로 나타났다. 이는 1992년 1월 이후의 자본시장 개방에 의한 포트폴리오 자금의 유출입에 따른 결과로 보인다. 한편, 이러한 포트폴리오 자금의 이동에 따라 환율과 주가의 양 변수 모두 민감하게 반응하고 있는 것으로 나타났다. 이에 따라, 환율과 주가의 각 변수간 연계성도 증가하여 쌍방향의 인과관계를 보이고 있다.
충격반응분석 결과를 보면, 주가가 상승하는 충격이 발생할 경우 환율이 떨어져 외환시장의 불확실성이 낮아지는 것으로 나타났다. 한편, 주가의 상승 충격이 발생할 때 금리도 낮아지는 것을 알 수 있지만, 금리의 반응함수가 10일 이내에서 안정을 찾지는 못하는 것으로 나타났다. 이는 외환시장과 달리 주가의 상승충격에 따른 금융시장의 반응의 경우에 보다 장기적인 영향을 줄 수 있음을 알 수 있다. 하지만, 주가의 상승이 주는 외환시장과 금융시장에의 시사점으로는 자본유입이 주로 주식시장을 통하여 이루어지고 있는 한국경제의 여건을 감안할 때, 외환시장과 금융시장의 안정을 위해서는 해외자본의 국내주식시장 유입촉진 등을 통한 주식시장 활성이 중요함을 알 수 있었다. 한편, 환율상승 충격에 대하여 주가는 약 4일까지 크게 감소한 후 충격효과가 소멸되는 것으로 보이고 있다. 이와 반면에, 금리는 환율충격 발생이후 약 2일 정도까지 미약하지만 지속적으로 상승하는데 이는 환리스크를 우려한 자본도입위축의 파급효과 등에 영향을 받기 때문인 것으로 판단된다. 그리고, 금리의 상승충격은 환율을 미약하나마 하락시키고 있는 것으로 나타났으며, 금리의 상승충격이 급격히 떨어질 때 주가도 상승곡선을 보이는 것을 알 수 있었다. 하지만, 금리충격에 따른 외환시장과 주식시장의 반응은 단기간으로 끝나지 않고 있음을 알 수 있었다.
분산분해 분석결과에 따르면, 환율은 단기에 환율충격의 비중이 100%를 보였지만, 그 비중이 점차 낮아져 10일 후에는 87.91%를 나타내고 있다. 한편, 주가는 10일 후에 환율의 변동에 대한 설명력이 6.69%까지 증가하는 것을 알 수 있었다. 그리고, 주가의 분산분해분석 결과를 보면 주가는 단기에 주가충격의 비중이 98.86%를 보인 후 그 비중은 점차 떨어지고 있는 것으로 나타났다. 한편, 10일 후에 주가의 변동에 대한 설명력에서 환율은 3.82%를 보여 금리 1.73% 보다는 다소 높은 비중을 나타내었다. 하지만, 환율의 경우에도 10%에도 미치지 못하여 주가가 높은 외생성(exogenous)을 갖고 있음을 알 수 있었다. 한편, 금리의 분산분해분석 결과의 경우에 있어서는 금리충격의 비중이 단기에 98.71%를 차지하였지만, 10일 이후에는 82.92%까지 떨어지고 있는 것으로 나타났다. 그리고, 10일 이후의 금리 변동에 대한 설명력에서 환율은 7.03%로 높아지고, 주가는 10.05%까지 영향력이 증대되는 것으로 분석되었다. 이에 따라 금리의 경우에는 외생성이 다소 떨어지는 것을 알 수 있었다.
