본 논문에서는 1975년부터 2003년까지 선진국 22개국과 신흥국 24개국의 총 26,500개 주
식의 월별 자료를 이용하여 주식수익률에 대한 country effect와 industry effect의 상대적 중요
성을 분석하고, 두 효과가 시장별로, 기간별로 그리고 기대수익률과 수익률의 잔차에 따라
어떠한 차이를 보이는지 분석하였다.
분석결과, 전체 표본기간에서는 여전히 country effect가 industry effect보다 우월한 것으로
나타났으며, 선진국 시장에 비해 신흥국 시장에서 country effect가 보다 큰 것으로 분석되었
다. MAD ratio를 이용한 기간별 분석에서는 country effect가 95년 이전까지는 꾸준히 증가했으
나 그 이후의 기간에서는 급속히 감소하여 2000년 이후의 기간에서는 industry effect와 관련
된 수익률의 절대적 크기가 country effect에 비해 1.47배까지 커지는 것으로 나타나서 두 효
과간 역전현상이 심화되고 있음을 발견하였다. 선진국 시장과 신흥국 시장에 대한 기간별
분석에서는 선진국 시장에서는 2000년 이후의 기간에서 industry effect와 관련된 수익률의 절
대적 크기가 country effect보다 1.78배까지 커지는 반면, 신흥국 시장에서는 country effect와
관련된 수익률의 절대적 크기가 industry effect보다 2배정도 큰 것으로 나타나서 두 시장이
정반대의 특성을 가지는 것으로 분석되었다. 마지막으로 주식의 기대수익률과 수익률 잔차
에 대한 분석에서는 전체 표본기간에 있어서 주식수익률에 대한 country effect와 industry
effect는 예측가능한 기대수익률에서 대부분 발생한다는 결과를 얻었으며, 기간별 분석에서는
최근으로 올수록 두 효과간 역전현상이 심화되는 이유가 기대수익률에서 industry effect와 관
련된 수익률의 절대적 크기는 증가한 반면, country effect와 관련된 수익률의 절대적 크기는
감소한 데 있다는 결과를 얻었다.
주요 단어: 국제분산투자, Country effect, Industry effect, Country-specific, Industry-specific
and Global Fama-French 3 factor model, 주식시장의 통합화
