주식분할은 이론적으로 기업가치에 영향을 주지 않음에도 불구하고, 분할공시 및 실제분할일 이후 주가, 거래량, 변동성 등이 변화하는 이례적 현상들이 보고되었다. 국내에서는 주식분할 공시 이후 초과수익률 변화를 중심으로 연구가 진행되었으나 변동성 변화에 대한 연구는 미진한 상태이다. 따라서 본 연구는 변동성 변화에 초점을 두고 주식분할의 효과를 검증하였다. 이를 위하여 유가증권시장에 상장된 기업 중 1999년 ∼ 2008년까지 10년 동안 주식분할이 이루어졌던 182개 기업을 대상으로 주식분할 후 변동성 변화여부와 그 원인을 분할비율에 따라 분석해 보았다.분석결과 주식분할 후 변동성은 분할비율이 높을수록 더 커지고, 단기수익률에 기초한변동성일수록 분할 이후 더 크게 증가하는 것을 확인할 수 있었다. 또한 변동성 증가에
대한 원인을 분석하기 위해 총변동성을 체계적변동성과 노이즈변동성으로 분해하여 분할 전․후로 각각 비교하였다. 그 결과 노이즈변동성만이 분할 이후 유의하게 증가하는것을 발견하였다. 따라서 본 연구에서는 소액투자자들이 주식분할 이후 거래동기 및 투자전략의 변화로, 적은 투자금액으로 단기적이고 충동적인 거래의 빈도를 높이기 때문에 변동성이 증가한다는 노이즈거래자 가설에 초점을 맞추어 주식분할효과를 검증하였다.
가설 검증을 위해 주식분할 전․후 주주수의 변화와 지분율의 변화를 조사한 결과, 주식분할 후 소액투자자는 73% 증가하였고 소액주주지분율은 3.4%증가하였다. 반면에 최대주주와 외국인투자자의 주주수와 지분율은 유의한 변화를 보이지 않았다. 그러므로 주식분할 이후 거래행태의 변화는 소액투자자로부터 발생하는 것으로 보고 소액투자자의 거래행태 변화와 변동성 변화 간의 관계를 횡단면회귀분석을 통해 분석해보았다. 분석결과 주식분할 후 소액투자자수의 증가와 변동성 증가 간에는 양(+)의 관계가 존재하였으나, 직접적인 관계가 아니라 소액주주수의 증가가 거래회전율의 증가를 초래하고 이로 인하여 변동성이 증가하여 양(+)의 관계를 갖는 것으로 확인되었다. 따라서 주식분할이 투자자의 거래동기에 영향을 미쳐 소액주주의 수를 증가시키고 그들이 작은 금액단위로 많은 노이즈거래를 발생시킨 결과로 주식분할 후 변동성이 증가되는 것이라고 해석된다.
Key words : 주식분할, 변동성, 노이즈변동성, 거래행태, 소액투자자
