본 연구는 국내 주식시장의 90년대 말, 외환위기 이후의 모멘텀(momentum) 현상이 합리적 기대(rational expectation)에 의한 자산가격결정모형에 의해 설명될 수 있는지 아니면, 차익거래 제한 요인에 의한 투자자들의 지연 반응 때문에 생기는 가격 왜곡(mispricing)의 결과인지 분석하였다. Jegadeesh and Titman(1993) 방식으로 구성된 무비용(zero investment) 모멘텀 포트폴리오는 2000년부터 2015년에 이르는 샘플 기간에 대해 무위험 수익률을 초과하는 뚜렷한 양의 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 나타내는 것을 확인할 수 있었다. 하지만 이는 Fama-French(1993) 3-요인모형에 의해 위험을 조정하면 유의하지 않은 값을 나타내어, 모멘텀 수익률이 위험에 대한 합리적 보상인 것으로 추정 가능하다. 이를 확인하기 위해 일곱 개의 차익거래제한 대용변수(proxy variable)를 이용하여 모멘텀 현상이 투자자들의 과소 반응에 의한 것인지를 살펴보았으나 증거를 찾을 수 없었다. 흥미로운 점은 모멘텀 현상이 외국인 지분율이 높은 주식에 대해서 훨씬 뚜렷하게 나타난다는 점이며, 모멘텀 현상이 합리적 투자자에 의해 더 강화된다는 사실은 앞서의 위험 기반(risk-based) 가설의 결과를 지지하는 것으로 볼 수 있다. 또한 국내 주식시장에서 2000년대 이전에는 모멘텀 현상이 발견되지 않다가 외국인 지분율 제한이 사라진 시점 (1998년 5월) 이후로 나타나기 시작했다는 점과도 맥을 같이 한다. 따라서 국내 주식시장의 모멘텀 현상은 차익거래제한요인에 의해 발생한 가격 왜곡이 아닌 위험 요인에 대한 위험프리미엄(risk premium)에 의한 것임을 시사한다.

주요단어: 모멘텀(momentum) 효과, 차익거래제한(limit to arbitrage), Fama French 3요인 모형, 외국인 지분율