대리인이론에 따르면 대리인비용이 상대적으로 높을 가능성이 있는 기업의
경우 기업의 지배구조가 더 중요하다는 것을 제기하고 있다. 합리적인 투자자
라면 발생할 가능성이 없는 사건에 대한 안전장치에 대해 별로 가치를 부여하
지 않을 것이기 때문이다. 이와 관련하여 Jensen(1986)은 잉여현금흐름의 대
리인문제는 기업의 재량적인 자금이 상당부분 존재할 경우에만 발생할 수 있
음을 주장한다. 그러나 아직까지 지배구조와 배당정책 간의 관계에 대한 선행
연구에서 대리인문제의 가능성에 대한 투자자인식을 통제한 경우는 거의 없었
다. 본 연구는 지배구조와 배당정책간의 관계를 지배구조와 잉여현금흐름과의
상호효과(interaction effect)를 고려하여 설정함으로써 Jensen의 주장을 직접
적으로 검증하고자 한다.
본 연구는 구체적으로 Jensen의 잉여현금흐름가설의 기반위에 La Porta외
(2000)의 두 가지 형태의 대리인비용가설, 즉 경영자기회가설과 대체가설을
검증하고자 한다. 경영자기회가설에 의하면 주주권리의 강도가 강할 경우 배
당을 많이 지급하고, 주주권리의 강도가 약할 경우 배당을 적게 지급한다는
것이다. 즉, 경영자에 대한 감시활동을 통해 주주이익환원을 위한 배당을 증가
시킨다는 것이다. 반면 대체가설에 의하면 주주권리의 강도가 강할 경우 대리
인문제가 상대적으로 경감될 수 있으므로 대리인비용의 추가절감을 위한 방안
으로 굳이 배당을 많이 지급할 필요가 없을 것이다.
2004년과 2005년 한국기업지배구조개선지원센터에서 발표한 기업지배구조
점수와 배당관련 지표, 여타 배당정책에 영향을 미치는 통제변수를 동시에 고
려해 실증분석 한 결과 국내의 경우 전반적으로 경영자기회가설을 지지하는
것으로 나타났다. 특히 높은 잉여현금흐름을 가진 기업일수록 상대적으로 낮
은 잉여현금흐름을 가진 기업에 비해 지배구조개선에 따른 배당증가효과가 더
욱 민감하게 나타나 Jensen의 주장과 일관된 결과를 보여주었다. 이는 국내
기업의 경우 백분율로 환산한 지배구조점수가 2004년 39.2%에서 2005년
38.1%로 여전히 절대적으로 낮은 수준이며, 따라서 지배구조가 개선될수록 주
주들의 이익환원에 대한 욕구가 상대적으로 강해진다는 것을 의미한다.
핵심용어: 대리인비용, (기업)지배구조, 배당정책, 잉여현금흐름, 주주권리
