기대수익률이 위험과 양(+)의 관계를 가진다는 이론적 근거에도 불구하고 이에 대한 실증연구들은 혼재된 결과를 제시하여 왔으며, 이러한 현상은 한국 주식시장을 대상으로 분석한 선행연구에서도 마찬가지이다. 본 연구에서는 Lundblad(2007) 및 Hedegaard and Hodrick(2016)의 연구 등이 제시한 시사점을 고려하여 1962년 1월부터 2016년 3월까지 약 54년의 장기간 자료를 바탕으로 GARCH-M 모형 등을 통해 기대수익률과 변동성의 관계를 추정하였다. 그리고 기존의 추정 방법 외에 중첩자료를 활용하는 ODIN(Overlapping Data Inference) 방법을 통한 추정도 실시하였다. 본 연구의 실증분석 결과 전체 기간에서는 기대수익률과 변동성 간의 관계가 비유의적이었으나, 외국인의 주식시장 참여가 전면 개방된 1998년 6월 이후 기간에서는 추정 방법이나 수익률 산정 기간과 무관하게 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계를 얻을 수 있었다. 그리고 평균방정식에서 ARMA 효과 및 요일 효과 등을 제거한 경우나, 레버리지 효과를 포함한 EGARCH-M 모형, 그리고 꼬리가 두꺼운 조건부 분포를 가정한 EGARCH-M-GED 모형에서도 일관성 있게 유의적인 양(+)의 관계를 확인할 수 있었다. 이러한 실증분석 결과는 한국 주식시장에서 적어도 1998년 6월 이후 기간에서는 기대수익률과 변동성 간에 통계적으로 유의적인 양(+)의 관계가 존재한다는 것을 의미한다.
주요단어: 위험, 변동성, 수익률, 상충관계, ICAPM, GARCH-M, EGARCH-M, ODIN
