주식초과수익률에 대해 Ang et al.(2006)들은 위험-수익률 상충현상이 나타나지 않는 고유변동성 퍼즐현상을 주장하였다. 그들이 고유변동성 추정을 위해 사용한 Fama-French(1993) 3요인 모형은 주식초과수익률을 설명하지 못한 체계적 위험이 내재되어 있다. 체계적 위험을 완벽하게 설명할 수 있는 변수를 찾는 것은 어렵기 때문에 Ludvigson and Ng(2009)의 연구방법을 인용해 많은 양의 거시경제 변수들을 주성분분석을 통해 거시경제요인을 생성하여 고유변동성의 통제변수로 사용하였다. 그 결과 KOSPI시장에서 고유변동성에 거시경제요인을 통제했을 경우 Ang et al.(2006)들이 주장한 고유변동성 퍼즐 현상은 전통적 재무관리 이론이 주장하는 양(+)의 관계로 반전되는 현상을 확인 하였다. 이는 주식초과수익률에 대해 3요인 모형이 설명하지 못한 체계적 위험이 거시경제요인들이 가지는 다양한 정보의 영향력에 의한 것으로 해석할 수 있다. 투자자들이 거시경제요인을 포트폴리오에 활용한다면 거시경제요인을 가격화 할 수 있을 것이다. 

키워드: 고유변동성 퍼즐; 거시경제 요인.​