Ang et al.(2006)의 연구 이후, 대다수 국내연구들이 국내주식시장에는 고유변동성 퍼즐현상이 존재하고 있음을 주장하고 있다. 이들 연구의 공통점은 Ang et al.(2006)이 제시한 기업고유위험 추정방법을 그대로 사용하고 있다는 점이다. 즉, 기존의 FF3 및 FF5요인 모형에서 추출한 잔차의 표준편차를 기업고유위험의 추정치로 사용하고 있다. 이러한 방식으로 추정된 기업고유위험이 올바른 추정치가 되기 위해서는 사용된 요인모형이 주식수익률을 잘 설명할 수 있는 완전한 가격결정모형이라는 것이 가정되어야 한다. 따라서 본 연구에서는 기존의 FF5요인 모형에서 누락된 위험요인을 기업고유위험요인으로 가정하고 이 위험요인이 가격결정요인으로서 평가가 가능한지를 검증하고자 한다. 만약 기업고유위험요인이 주식수익률에 대하여 추가적인 설명력을 가지고 있는 위험요인으로 검증된다면 고유변동성 퍼즐현상은 기업고유위험 추정과정에서 발생한 모형설정오류로 인해 나타난 통계적 결과일 가능성을 배제할 수 없게 된다. 본 연구는 한국거래소 유가증권시장과 코스닥시장에 소속되어 있는 기업을 대상으로 1998년 7월부터 2021년 6월까지의 기간에 대하여 실증분석하였다. 주요 실증결과를 요약하면 첫째, 기업고유위험요인의 월평균 수익률은 유의한 양(+)의 수익률을 나타냈다. 둘째, Fama-McBeth 2단계 회귀분석에서 기업고유위험요인이 통계적으로 유의한 양(+)의 프리미엄을 가지는 것을 확인하였다. 셋째, FF5모형에 기업고유위험요인을 포함한 모형으로 검증포트폴리오의 위험조정수익률을 분석한 결과, 고유변동성 퍼즐현상은 약화되거나 사라지는 것으로 나타났다. 결과적으로 FF5모형에는 누락된 위험요인이 존재하는 것으로 판단되고 요인모형을 이용하여 고유변동성 퍼즐현상을 주장하고 있는 연구들에 대하여 시사점을 제공할 것으로 판단된다.

핵심 단어 : 고유변동성, 체계적 위험, 기업고유위험요인, FF5요인모형, 자산가격결정모형

JEL 분류기호 : G10, G12​​